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千億奧園遭做空背后:房企“行走江湖”的財務秘術

2020年03月10日  07:00   21世紀經濟報道   張曉玲,林醒,曹安潯  

房地產金融界人士指出,明股實債在房地產行業普遍存在,通過自己的金融平臺投資旗下項目,也是很多房企都有的操作,奧園是否違規,關鍵在于是否存在自融、抽屜協議。

人紅是非多。

在2019年首次跨入千億俱樂部的中國奧園,剛剛在2月末發布了盈喜預告,卻猝不及防遭遇做空。

從3月3日開始,一份匿名做空報告及其撰寫人就和奧園“杠上了”。報告認為,奧園在過去數年間,通過“明股實債”、關聯交易及抽屜協議隱藏真實負債,虛增利潤近30億。

3月5日晚間,奧園發布澄清公告對報告進行回擊,陳述了其非控股股東權益、銷售與回款、基金產品合規性等問題。

房地產金融界人士指出,明股實債在房地產行業普遍存在,通過自己的金融平臺投資旗下項目,也是很多房企都有的操作,奧園是否違規,關鍵在于是否存在自融、抽屜協議。

中國奧園是近幾年房地產的“黑馬”,也是資本市場炙手可熱的地產股。這份匿名報告,給公司即將發布的2019年財報蒙上了一層陰影。

雙方的“交鋒”

根據做空報告所述,奧園引發其關注的是財報上有不合理之處。

一是奧園高速增長的銷售與凈負債率不匹配,二是非控股股東權益與利潤不對等。

在過去三年半里,奧園非控股股東的投資回報率僅為3.4%墊底,相比碧桂園、富力、禹洲等9家房企平均在10%以上。

報告認為,奧園以“明股實債”的方式,將數百億借款通過信托和奧園股權投資基金等關聯方,注入到子公司的少數股東權益中,一方面隱藏了真實負債率(在300%以上),另一方面虛增了約30億利潤。

但做空方并沒有確實的證據證明奧園與關聯方存在抽屜協議。而這份報告,也被一些投資者認為“很不專業”“根本不了解房地產”,因而缺少了力度。

面對質疑,奧園還是作出了回應。3月5日晚間,奧園發布了澄清公告。

奧園稱,公司在項目層面引入非控股股東(一般為原項目的股東),隨著過去幾個財政年度的物業交付和項目利潤的結轉,非控股權益正逐漸體現。

另一方面,地產項目從取得項目至竣工交付一般需時約二至三年,部份項目(如舊改項目)的項目周期可達五年或以上,因此在綜合損益及其他全面收益表與綜合財務狀況表中,對非控股權益的體現存在時間差,隨著項目的結轉,非控股股東的分配利潤,將按相關項目的交付時間表逐漸體現出來。

這可概述為,少數股東權益與利潤不對等,是由于股份確認與結算不同步造成的,而非少報少數股東利潤。

但奧園沒有詳述非控股股東的投資路徑。同樣地,這個回應也沒有令做空方信服和收手。

做空方稱,將提供相關資料給予審計機構和監管部門,做進一步的調查;奧園也表示,將保留對相關機構和人士采取法律行動的權利。

遭遇做空的奧園,從3月3日到9日,股價下跌了11.12%。

這已經是中國奧園第二次遭遇做空。2019年7月,某投資人發文質疑奧園銷售數據造假,導致其股價一日下跌8.61%。事后,奧園發布澄清公告,董事會主席郭梓文大舉增持,才使市場恢復信心。

普遍性問題?

相比幾年前遭香櫞做空的恒大,奧園的被做空并沒有激起太多水花。

一位長期跟蹤奧園的投資者認為,奧園商業模式比較獨特,一是以并購為主,招拍掛很少,同時管理層要求項目都要并表而不是放在表外,所以資產負債表有大量少數股東權益;二是奧園實際利潤比目前的報表利潤更多。了解這個商業模式的人,不會認同做空報告的觀點。

從分紅角度看,奧園在股權分紅和資金再投入之間取得了較好的平衡。根據財報統計,奧園上市12年來,共分紅11次,公司把約1/3的利潤分配給股東,累計分紅38.73億元,分紅率達31.17%。

更多的投資者認為做空報告沒有實質內容。因對于房企而言,在去年的信托監管從嚴之前,房地產的“明股實債”并不少見,它有利于企業拓寬融資渠道、降低財務杠桿、優化合并報表,對于資方而言則可獲得較高收益,大部分房企,包括龍頭房企都曾使用過的融資方式。

而房地產公司利用旗下金融平臺,為自己的項目融資,也很常見。

那為什么是奧園被做空?撇開做空報告的專業性不談,市場和投資者仍會追問,相比其他房企,奧園的特殊性在哪里?

有業內人士指出,中國奧園在2016年至2019年上半年,非控股股東權益占比分別為39%、62.6%、61.4%、62.1%,非控股股東權益占比太大,放大了凈負債比率的分母,掩飾了負債情況,這種明股實債很多房企都在用,但“奧園用得太狠了”。

民生證券認為,盡管明股實債不計入企業負債,但由于約定固定收益,企業在償還時依然要面臨來自明股實債到期的現金能力,因此,在判斷房企償債能力時,明股實債的規模應當作為考量標準之一。

易居智庫研究中心總監嚴躍進指出,無論是明股實債還是永續債,都是房企用來平滑財務報表的方式,而對這些財務手段的使用,必須建立在公司真實的銷售和回款之上,公司也要保證現金流的健康與安全。

中國奧園的風險在于,未來銷售和回款不及預期,或在手現金不足以覆蓋短期融資債務和利息,從而產生債務違約等。

2月27日,奧園發布正面盈利預告稱,2019年核心凈利潤超過50%,主要由于結算面積增加所致。

前述做空報告認為,由于奧園非控股股東利潤占比將顯著上升,從而導致歸母凈利潤大幅低于預期。

而投資者們則在觀望,奧園的年度財務報表和管理層,將給他們一個怎樣的答案。

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